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第九章 投资风险管理

年金投资于发起人的股票或债券进行限制，以防范发起人的破产风险或利益冲突现象；限

定各种投资工具在投资组合总额中所占的最高比例或最低持有额（主要是政府债券），有
些国家还对最低收益率作出了明确规定。
2.“审慎人”监管模式

“审慎人”规则根植于盎格鲁—撒克逊国家的信托法，其特征是在以判例为基础的普
通法中发展起来的。1830 年的哈维德诉亚莫瑞判例开启了“审慎人”规则的先河，判决
书中定义：受托人要诚实和细心，应该审慎地、细心地和有所谋略地履行自己的职责，关

注他们基金的长期头寸以及投资资本的可追求收益和投资安全，而不是考虑如何投机。在
此之后的一百多年里，股票投资被认为风险太高而不适合任何审慎的委托人，而资本市场
和金融理论，特别是现代资产组合理论的发展在逐步改变和丰富着审慎行为的内涵，使其

就包含了分散投资的含义。美国 1974 年的《雇员退休收入保障法》中就特别声明养老金
经理在投资决策时必须满足审慎投资人标准的要求之一就是计划的资产分散化。考虑到现

代投资理论，美国司法部在制定新的审慎投资人的法律标准时也采取了弹性的标准：应将
所有投资视为投资组合的一部分，而不能在单个资产的基础上作判断。“审慎人”规则监
管的主要特点有：突出基金管理者对基金持有人的诚信义务和基金管理的透明度；强调资

产多样化，避免过于集中；防止利益冲突，限制基金管理者进行自营业；励竞争，防止基
金管理者操纵市场和避免投资组合趋同；严格的法律约束为保障。

“审慎人”规则具有相当大程度的灵活性，衡量的是投资决策过程而非结果，是一种
适应资本市场和金融理论发展的动态型自我监管，但同时对投资管理人的内部控制和治理
结构、监管当局的监管能力和司法体系都有非常高的要求，其核心在企业年金的内部治理

上，而监管当局也对年金投资的内控方面有更为严格的信息披露要求。
3. 我国对监管模式的现实选择
我国目前选择定量限制监管模式，这显然是同我国的宏观金融环境、资本市场成熟程

度、监管能力和微观治理水平相吻合的。从各国选择监管模式的情况来看，监管方式均综
合考虑了金融市场的发育程度等一系列因素。发达国家完善的金融市场和复杂的监管体系
为“审慎人”规则监管提供了良好的外部环境。而发展中国家在企业年金制度建立初期，

由于经验的缺乏、治理结构的不完善、资本市场的高波动性、法律法规不健全等条件的限
制，都从各个方面回避了“审慎人”规则的使用，而制定较为严格的企业年金投资管理办法，

这同样也是我国的企业年金采取定量限制模式的缘由。但同时不难发现的是无论从监管实
效、投资收益还是从演变趋势来看，“审慎人”规则都是较为完善的企业年金监管模式。
因此，我国当前对于企业年金监管的限制应根据年金的规模和资产市场的不断完善而

有计划有选择地放宽。企业年金监管部门应在定量限制监管的基础上逐步融入“审慎人”
规则的理念，一方面，应通过信息披露推动投资管理人内控制度和治理结构的完善，使其

成为真正“诚实、勤勉”的审慎投资人；另一方面，应随时关注我国金融市场变化和金融
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