Page 193 - My FlipBook

第八章 民营企业多元化投资战略

第八章 民营企业多元化投资战略

第一节 企业投资相关理论

一、企业投资相关研究现状

（一）企业投资与融资约束
MM 理论认为企业的内、外部资本在信息完备且不存在摩擦的金融市场中应
该是完全等价的。换言之，在现实世界中，不完备的金融市场会导致企业投资受

制于内部现金流的影响而导致企业面临融资约束。Fazzari 等（1988）针对该问
题最早提出了投资一现金流敏感模型（FHP），该模型指出由于信息的不完全和
不对称，公司本身和投资人之间存在着信息差，投资人并没有公司所有者那样了
解企业的真实情况。因此，事前的逆向选择和事后的道德风险将会迫使投资人在
为企业提供融资时施加更多的限制，造成融资约束困境，企业投资需求也就不能

得到充分的满足。该模型同时对企业内部现金流和融资约束的关系进行了实证检
验，并发现股票利率的支付可以作为企业融资约束较好的替代变量，研究结果显
示股票利率支付越低的企业面临的融资约束越严重。此时，企业投资将和企业内

部现金流高度相关。
在此研究的基础上，西方学者对企业融资问题展开了一波探讨的热潮，并得
到了类似的结论（Hoshi 等，1991；Athey 和 Lauma，1994；Gelos 和 Wemer，
2002），FHP 模型在早期也被认为是衡量企业融资约束的经典模型。随着研究的
进展，以 Kaplan 和 Zingales 为代表的部分学者提出了相反的意见，他们的研究

也被称作 KZ 理论。他们以筛选出的 49 个面临严重融资约束问题的企业为样本，
利用 FHP 模型进行实证分析，发现融资约束越严重，企业投资和企业内部现金
流之间的敏感性反而越低。这可能源于企业对内部融资过于执着，反而轻视了外
部融资的重要性，即可能存在未被考虑的低成本外部资金。Clears 的包含 1317

家美国境内公司的数据也验证了此结论。Moyen（2004）认为两种研究结论的差
异可能源自融资约束衡量方式的不同，当选取不同的融资约束变量时，可能对结

·185·