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多元化经营战略下的民营企业管理

果造成不同的影响。Gomes、Alti 类似的，用托宾 Q 值作为企业投资机会的代理
变量进行回归，研究发现企业融资约束和投资现金流敏感度之间不存在显著的
相关关系，这可能源于用托宾 Q 值在描述经营时间较短企业的投资机会时并不

精确。
国内学者在早期研究企业投资和融资约束关系的问题时，基本沿用了 KZ 模
型的研究框架，并逐渐将该问题拓展到民营企业投资领域。学者们的研究也发
现，融资约束对投资需求的限制对于经营风险较大、经营规模较小的民营企业来

说更为严重。李金等（2007）的研究发现企业投资与现金流之间的敏感程度并不
能简单的反映企业面临的融资约束问题，且投资一现金流敏感系数与股票支付利
率之间也并不是相关关系。屈文洲等（2011）的研究虽然也认为企业投资现金流
敏感性和融资约束不是线性相关的，但随着信息不对称程度加深，融资约束严重

企业的投资水准也相对较低。随着研究更加深入，国内学者将该问题引入民营企
业投资领域，对民营企业投资和融资约束间的关系展开了深入的分析。程新生等
（2012）基于外部制度约束的视角的研究发现，非财务信息对企业投资也有着重
要的影响，非财务信息的充裕可以帮助企业获取大量的外部融资，并以此为中介

缓解企业投资不足，当企业融资规模偏离最优程度时，投资不足和融资约束程度
都会缓解，但也会造成企业投资过度。喻坤等（2014）的研究发现政府通过财政
补贴国有企业的方式造成了国有企业过度投资，同时也降低了资金的配置效率，
使得民营企业面临更为严重的融资约束问题，无法满足自身的投资需求。孙卓

（2020）的研究发现，民营企业受金融市场制度限制在融资过程中面临着严重的
价格歧视问题，融资约束问题严重。金融资源配置的低效和结构扭曲限制了工业
部门生产能力的扩张，而通过提高金融市场化程度，能够在一定程度上填平民营
企业和国有企业融资约束之间的差距。

（二）企业投资与制度环境
除企业内部财务因素外，企业所面临的制度环境和外部环境不确定性也会对
企业投资造成影响。樊纲和王小鲁（2011）认为一个地区的经济制度和法律制度
发展的情况共同构成了该地区市场化的程度。在市场化程度较高的地区，价格对

供求力量的反应较为敏感，对市场起决定性作用。此类地区往往行政干预较少，
政府治理现代化程度较高，产品市场和要素市场错配问题并不严重，民营企业也
因此能够得到较好的发展，民营经济增长发育良好。在法律制度方面，方军雄

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